6. Article

Kapitāla piesaiste VKS Nākamais solis pēc optimālas kapitāla struktūras noteikšanas, kas aprakstīta šī ziņojuma 5.sadaļā, ir jautājums par kapitāla piesaisti. Lai gan līdz šim publiskās kapitālsabiedrības papildus resursus bieži meklē vēršoties pie īpašnieka, spēkā esošajā normatīvajā bāzē nav tiešu šķēršļu citu kapitāla piesaistes instrumentu izmantošanai. Tomēr jāņem vērā VKS, kam noteikti ierobežojumi kapitāla daļu vai akciju īpašumtiesību atsavināšanai, t.i., noteikts, ka tās visas pieder valstij. Atkarībā no publiskās kapitālsabiedrības darbības specifikas, lieluma un atkarības no publiskas personas budžeta līdzekļiem, kapitālsabiedrībai var būt pieejamas iespējas investīciju piesaistei aizņēmumu, akciju vai obligāciju emisijas ceļā. Vienlaikus jāuzsver, ka kapitāla piesaistes prakse un potenciālās iespējas ir savstarpēji saistīti jautājumi. Kā norādīts FM sadarbībā ar Strukturālo reformu atbalsta institūciju 2019.gada ziņojumā "Latvia: Consultancy services to reach Frontier and, if feasible at a later stage, Emerging Market Status,52 Latvijas akciju tirgus ir neatbilstoši mazs attiecībā pret Latvijas ekonomikas lielumu. Vienlaikus tiek vērsta uzmanība, ka neliels akciju tirgus apjoms izraisa gan ārvalstu, gan vietējo investoru intereses kritumu un potenciālo finanšu ieguldījumu aizplūšanu uz ārvalstu akciju tirgiem. Tas, savukārt, kavē potenciālo emitentu interesi: ierobežotā vietējo investoru interese paaugstina finansēšanas likmes, ieguldījumu diversifikācijas iespējas ir šauras, tirgū ir iespējami tikai neliela apjoma darījumi. Lai gan Baltijas valstu akciju tirgus situācija ir līdzīga, tomēr Igaunija un Lietuva šobrīd jau ir sasniegušas MSCI Frontier Market statusu. PwC pētījumā secināts, ka VKS pielietoto finansēšanas instrumentu spektrs ir nediversificēts, ar lielu uzsvaru uz valsts atbalstu, nesadalīto peļņu, un banku finansējumu (skatīt 9. attēlu). 9. attēls VKS izmantoto finansēšanas instrumentu klāsts Attēlā ietverts plašs spektrs kapitālsabiedrībām teorētiski pieejamu dažādu finanšu instrumentu ar atšķirīgu riska, izmaksu līmeni, kā arī atšķirīgiem izmantošanas nosacījumiem un sekām uz īpašnieku struktūru. Pašreizējos apstākļos, ņemot vērā kapitāla daļu turētāju kompetences robežas, kā visām VKS pieejami nespecifiski finanšu instrumenti iezīmējama obligāciju emisijas iespēja un publiski-privātā partnerība. Papildu kapitāla piesaiste akciju emisijas veidā arī ir pieejams, nespecifisks finanšu instruments, tomēr apsverot tā izmantošanu, jāņem vērā valsts līdzdalības politikas aspekti attiecībā uz katru no kapitālsabiedrībām. Finanšu ministrijas izstrādātajā Finanšu sektora attīstības plānā 2021.-2023.gadam53 norādīts uz to, ka "Latvija akciju tirgus attīstības jomā būtiski atpaliek no tā potenciāla, kas būtu atbilstošs mūsu ekonomikas attīstības līmenim. Latvija 2019.gada beigās kapitalizācija ir pieaugusi līdz 2,7% no IKP, tomēr joprojām šis rādītājs ir ļoti zems." Ziņojumā, papildu informācijai par uzsāktajiem pasākumiem Latvijas kapitāla tirgus aktivizācijai, norādīts, ka "pie esošā kapitalizācijas līmeņa Latvija nav iekļauta nevienā starptautiskā indeksā, un arī bez klātbūtnes indeksam mazs un nelikvīds tirgus nav pietiekami pievilcīgs investoriem. Tādējādi ir būtiski, lai tirgū ienāktu arī lielāki uzņēmumi, kas spētu radīt būtisku kapitalizācijas un apgrozījuma pieaugumu. Lai šos mērķus sasniegtu, būtiski ir izvērtēt iespējas arī valsts kapitālsabiedrību akciju kotācijai biržā atbilstoši šo kapitālsabiedrību attīstības un finansējuma nepieciešamībām." 2020. gadā ir uzsākta valsts atbalsta programma MVU kotācijai biržā, un programmas ietvaros uzņēmumi var saņemt grantu, kas daļēji sedz akciju vai obligāciju emisijas sagatavošanas izdevumus. 54 Programmas mērķis ir veicināt kapitāla tirgus attīstību, uzņēmumu interesi līdzekļu piesaisti veikt kapitāla tirgū, tādējādi diversificējot finansējuma piesaistes avotus, kas kopumā stiprinātu kapitāla tirgus attīstību. Veicinot VKS iesaisti kapitāla tirgos, tiktu veiksmīgāk īstenots vietējā kapitāla tirgus attīstības mērķis, kā arī palielināta privātā pašu kapitāla daļa valstij piederošos aktīvos. No valsts kā īpašnieka puses ir svarīgi, ka tiek veicināta kapitāla tirgus attīstība, kas palielinātu iespējas Latvijas pensiju fondiem veikt savus ieguldījumus Latvijas kapitālsabiedrībās. Par šo kapitāla tirgus investīciju piedāvājuma trūkumu tika norādīts Finanšu ministrijas un EBRD 2019.gada pētījumā "Latvia: Consultancy services to reach Frontier and, if feasible at a later stage, Emerging Market Status"55 Mazāk kā 40% no pensiju fondu aktīviem tiek ieguldīti vietējā tirgū, tādēļ Latvijas pensiju fondi ir būtībā finanšu līdzekļu eksportētājs, jo lielāko daļu iegulda ārvalstīs. Arī FKTK 10 soļu programmā Latvijas kapitāla tirgus attīstībai pirmais solis ir valsts fondēto pensiju shēmas līdzekļu ieguldīšana Latvijas kapitāla tirgū, t.sk. valsts kapitālsabiedrību kapitālā56 Ņemot vērā Finanšu sektora attīstības plānā 2021.-2023.gadam norādīto nepieciešamību attīstīt vietējo kapitāla tirgu, kā arī PwC pētījuma norādījumus par nepieciešamību vērst uzmanību uz optimālas VKS kapitāla struktūras veidošanu, VKS dalība kapitāla tirgū, varētu vienlaicīgi risināt abus minētos uzdevumus. Līdz ar norādīto, no 9.attēlā minētajiem finanšu instrumentiem šobrīd par prioritāti komerciālām VKS finanšu piesaistei būtu uzskatāmi biržā kotējamu akciju un obligāciju emisija. Nebūtu jāaizmirst arī par publiskās-privātās partnerības iespējām, uzņēmumu vai to daļu iegāde, sadarbība ar jaunuzņēmumiem, kas jau plašāk tika apskatīts PKC informatīvajā ziņojumā par inovāciju veicināšanu un pētniecības un attīstības mērķu noteikšanu valsts kapitālsabiedrībās57, tomēr šie finanšu instrumenti atšķiras ar savu individuālo specifiku, tādēļ jautājums par to izmantošanas piemērotību un lietderību risināms individuāli katras VKS gadījumā. Arī kaimiņvalstu Lietuvas un Igaunijas pieeja ir bijusi stimulēt un atbalstīt valsts vai pašvaldību kapitālsabiedrību obligāciju un akciju emisiju biržā. Vēl ir daudzi citi aspekti gan no valsts, gan kapitālsabiedrību puses, kas pamato kapitāla tirgus instrumentu aktīvāku izmantošanu (sk. 10.attēlu). 10. attēls Kapitāla tirgus nozīme valstij un VKS ( PwC pētījuma prezentācija) Obligāciju un akciju emisijas potenciāls VKS Obligāciju emisija bieži vien tiek uzskatīta par labu sagatavošanos akciju emisijas iespējai, jo arī obligāciju emisijai ir nepieciešams kredītreitings un emisijas prospekta sagatavošana. 2021.gada beigās četras Latvijas VKS bija emitējušas obligācijas (AS "Air Baltic Corporation" (Dublinas biržā), AS "Attīstības finanšu institūcija Altum", AS "Augstsprieguma tīkls", AS "Latvenergo"). Turklāt vairākas no tām emitēja "zaļās" obligācijas. 2021.gada beigās gan nevienas Latvijas VKS akcijas nav kotētas biržā, kas ir arī likumsakarīgi, jo lielākās VKS ar komerciālu potenciālu ir noteiktas ar likumu kā neprivatizējamas58. Šeit iezīmējas arī būtiska atšķirība starp obligāciju un akciju emisiju. Ja obligāciju emisijas gadījumā akcionāru struktūra nemainās un pie šāda lēmuma VKS ir nonākušas pašas bez Ministru kabineta vai Saeimas lēmuma, tad akciju emisija paredz, ka valsts līdzdalība tiktu samazināta, un par to ir nepieciešams Saeimas lēmums. PwC pētījumā tika norādīts, ka var iezīmēt vairākus posmus, kas būtu jāiziet, lai faktiski nonāktu līdz sākotnējam publiskajam akciju piedāvājumam (skatīt 11.attēlu). 11.attēls IPO (IPO sākotnējais publiskais piedāvājums (initial public offering)) lēmuma pamatelementi (avots: PwC prezentācija) Sākotnējais posms ietver konceptuālu izšķiršanos par komerciālas VKS akciju emisiju. Tas ietvertu diskusiju un akcionāra gaidu definēšanu gaidu vēstulē. Jāmin, ka komerciālu VKS saraksts noteikti nebūt statisks, jo līdzdalības pamatojums un VKS uzdevumi laika gaitā var mainīties (tirgus atvēršana, jauni pakalpojumi vai, tieši otrādi, noteiktu sektoru nonākšana valsts īpašumā (piemēram, alkohola tirdzniecība). Vienlaikus jāņem vērā, ka pie neliela apjoma investīciju projektiem, investīciju piesaistes izdevumi par pārsniegt lietderīgi pieļaujamos apmērus. Par robežvērtību, pie kuras kapitāla daļu turētājam noteikti jāizvērtē privātā kapitāla investīciju piesaistes iespējas, varētu tikt noteikta Kapitālsabiedrību pārvaldības likuma 26.panta sestajā daļā norādītā robežvērtība - 15% no kapitālsabiedrības aktīvu apjoma, atstājot kapitāla daļu turētāju brīvam ieskatam jautājumu par privātā kapitāla piesaistes iespējām mazāka apjoma projektos. Nākamais posms būtu konkrētas VKS potenciālā IPO (sākotnējais publiskais akciju piedāvājums) izvērtējums. Lietuvas pieredze liecina, ka vēlams izveidot paneli vai darba grupu, kurā ir pārstāvēts kapitāla daļu turētājs un citi galvenie lēmuma pieņēmēji par akciju emisijas iespējamību (piemēram, Finanšu ministrijas vai biržas pārstāvji). Šajā posmā būtu arī jālemj par potenciālo akciju skaitu, kas tiks piedāvāts biržā. Lietuvas Ignitis grupe gadījumā tas bija 26,92%, bet Igaunijas Port of Tallinn gadījumā 32,97%. PwC pētījumā norādīts, ka minimālais līmenis būtu ap 25%, jo jāņem vērā, lai piedāvātais apjoms ir pietiekami pievilcīgs investoriem (turklāt jāņem vērā emisijas izmaksas, kas proporcionāli ir mazākas pie lielāka emisijas apjoma). Tikai tālākā posmā tad tiktu vērtēts konkrētas VKS IPO potenciāls un pieņemts galīgais lēmums, piesaistot IPO konsultantus un investīciju bankas. Līdz šim VKS kapitāla daļu turētāju un investīciju tirgus dalībnieku viedoklis ir bijis atšķirīgs attiecībā uz to, vai VKS akcijas ir jāpiedāvā kotēšanai biržā. PwC pētījumā veiktā kapitāla tirgus analīze norādīja, ka: • pēc vairākām intervijām ar Baltijas līmeņa institucionāliem investoriem ir skaidrs, ka investori būtu gatavi investēt VKS obligācijās un IPO, neskatoties uz zemo sekundārā tirgus likviditāti; • galvenie priekšnosacījumi veiksmīgai kapitāla piesaistei ir piedāvātā valuācija, laba korporatīvā pārvaldība un aktīva un ambicioza vadība. Lai arī akciju un obligāciju emisijai ir pozitīva ietekme gan uz kapitālsabiedrībām un to pārvaldību, gan uz kapitāla tirgus attīstību, sabiedrībā bieži esošais un arī daudzu interešu pušu viedoklis ir saistīts ar valsts daļas samazināšanās potenciālajiem riskiem (skatīt 6. tabulu). Potenciālo risku piemēri Riska sekas Pasākumi riska novēršanai vai mazināšanai Uzņēmuma pārņemšanaUzņēmuma vadībā tiek ieceltas personas, kuras veicina uzņēmuma pilnīgu privatizāciju.Valsts līdzdalības politikā, izmantojot kapitālsabiedrību segmentāciju vai individuāli, iespējams noteikt privātā pašu kapitāla piesaistes limitu. Konkrētu īpašuma struktūras mērķu noteikšana īpašnieka gaidu vēstulē. Pārmērīga dividenžu izmaksas politikaUzņēmums spiests aizņemties no ārējiem finanšu avotiem, nepieejams finansējums investīcijām un aktīvu uzturēšanai.Šobrīd VKS dividendēs ir jāizmaksā 80% (64% turpmāk59) no peļņas. Valstij kā lielākajam akcionāram joprojām būs iespēja noteikt sev vēlamu dividenžu līmeni (arī zemāku). Dividendes ir atlīdzība visiem dalībniekiem par ieguldītā kapitāla lietošanu un tiek izmaksātas proporcionāli ieguldītajam kapitālam. Dividenžu politika var nodrošināt skaidrus nosacījumus peļņas sadalei. VKS ir arī noteikts konkrētu aktīvu atsavināmas aizliegums, tāpēc risks, ka VKS peļņa (līdz ar to arī dividenžu aprēķina bāze) varētu palielināties uz aktīvu atsavināšanas, nevis apgrozījuma pieauguma rēķina, ir neliels. Aktīvu nodalīšana, veidot atsevišķu kapitālsabiedrību, kas emitē akcijas, vai pilnveidot regulējumu attiecībā uz VKS aktīvu atsavināšanu. Peļņas maksimizēšanaUzņēmuma pakalpojumi kļūst neadekvāti dārgi vai zaudē konkurētspēju tirgū. Tiek sniegti pakalpojumi, kas konkurē ar pilnīgi privātajiem uzņēmumiem. Vadoties no tā, vai attiecīgā VKS darbojas uz deleģējuma pamata, vai brīva tirgus apstākļos, ir iespējams deleģējumā vai ar pakalpojumu regulatora starpniecību noteikt deleģētā pakalpojuma atbilstošus cenu līmeņus vai maksimālos kapitāla atdeves koeficientus. Konkurences likuma ierobežojumi. 6.tabula Potenciālie riski, samazinot valsts līdzdalību VKS, un to mazināšanas pasākumi Attiecībā uz riskiem jāmin, ka neviens no riskiem nav tāds, kuru jau šobrīd nevar vadīt (mazināt vai novērst). Finanšu piesaistes veidu un tās apjomu, protams, ietekmē konkrēti investīciju projekti, ko ieplānojusi īstenot VKS. Obligāciju un akciju emisija ir iespēja nodrošināt īpaši liela apjoma investīciju projektu īstenošanu. Obligāciju emisiju apjomi Latvijas VKS bija aptuveni 100-200 miljonu EUR apmērā, bet akciju emisijā iespējams piesaistīt arī lielāku apjomu. Piemēram, Lietuvā Ignitis grupe IPO apmērs bija 450 milj. EUR. Tādēļ visticamāk šie finanšu instrumenti būs atbilstoši lielām VKS vai lieliem projektiem. Jāmin, ka pastāv iespēja nodalīt valsts aktīvus atsevišķā uzņēmumā, ko izveido speciālam projektam (SPV special purpose vehicle), tādējādi piedāvājot kotēt akcijas tikai uzņēmumam, kas īsteno specifisku projektu. Vienlaikus šādā jauna uzņēmuma gadījumā risks tiek dalīts uz visiem akcionāriem, tomēr šādam uzņēmumam ir jābūt spējīgam pierādīt savu potenciālu un pārliecināt investorus. Priekšlikums: Izstrādāt vadlīnijas VKS investīciju projektu finansēšanas instrumentu alternatīvu izvērtēšanai.